《金证研》南方资本中心 冷云/作者 易溪 南江/风控

1991年，浙江海森药业股份有限公司（以下简称“海森药业”）实控人王式跃与艾林因相识于横店。2011年，王式跃向艾林抛出合作的橄榄枝。彼时的艾林是中国医药集团总公司四川抗菌素工业研究所（以下简称“川抗所”）副所长，经过一番慎重考虑，他放弃了国企身份，来到海森药业逐梦。2023年4月10日，海森药业以44.48元/股的价格登陆资本市场。

而此番上市背后，海森药业主要产品之一盐酸帕罗西汀的情况值得关注。环评文件显示，2003年，海森药业的控股子公司浙江省东阳市海王制药化工有限公司（以下简称“海王制药”）即申请建设年产1,300kg盐酸帕罗西汀的生产线。在此背景之下，海森药业称，其与川抗所关于帕罗西汀的合作研发仅为基础研究，未实际规模化使用，是否站得住脚？

(资料图片仅供参考)

在海王制药投建上述产线的前一年即2002年，艾林持有海王制药24%的股权，为海王制药第二大股东。之后2005年，艾林入股海森药业，彼时艾林在川抗所任职。此外，2001-2003年，川抗所委派艾林参与协助海森药业关于盐酸帕罗西汀的研发。至此，艾林在海森药业主要产品之一盐酸帕罗西汀的研发中充当怎样的角色？该产品的技术来源是否与艾林在川抗所的任职经历颇有“渊源”？

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一、资产负债率低于同行均值累计“分红”超八千万元，反募资补血合理性存疑

业绩系公司的一面镜子。2021年，海森药业营收净利双双增速上涨，此番上市，海森药业拟募集1.65亿元用于“补血”，其募资补血合理性存疑。

1.1 2021年，海森药业营业收入及净利润增长提速

据海森药业签署日期为2023年4月3日的首次公开发行股票并在主板上市招股说明书（以下简称“招股书”），2019-2021年及2022年1-6月，海森药业的营业收入分别为2.67亿元、2.85亿元、3.89亿元、2.11亿元，2020-2021年分别同比增长6.74%、36.58%。

同期，海森药业的净利润分别为6,895.75万元、6,282.69万元、9,399.96万元、5,686.55万元，2020-2021年分别同比增长-8.89%、49.62%。

报告期内，海森药业营业收入及净利润加速增长。

据招股书，2022年，海森药业实现营业收入4.23亿元，较上年同期增加8.69%，实现净利润1.07亿元，较上年同期增加13.5%。

1.2 拟募资1.65亿元用于补血，截至2022年6月末有息负债为76.45万元

此番上市，海森药业拟募资6亿元，其中1.65亿元拟用于补充流动资金。

据招股书，2019-2021年以及2022年1-6月各期末，海森药业的资产负债率分别为23.31%、23.23%、24.31%、22.08%。

在对比资产负债率时，招股苏披露了海森药业的同行业可比上市公司，分别为宁波美诺华药业股份有限公司、浙江天宇药业股份有限公司、普洛药业股份有限公司、江西富祥药业股份有限公司、浙江奥翔药业股份有限公司。

2019-2021年以及2022年1-6月各期末，上述同行业可比上市公司的资产负债率的均值分别为35.77%、30.89%、40.19%、44.81%。

2019-2021年以及2022年1-6月各期末，海森药业的一年内到期的非流动负债分别为0元、0元、74.71万元、76.45万元。同期期末，海森药业均无短期借款、长期借款。

不难看出，海森药业的资产负债率低于同行均值，并且截至2022年6月末，海森药业的有息负债为76.45万元。

1.3 截至2022年6月末账上“趴着”2亿元现金，多次分红金额累计达8,200万元

据招股书，2019-2021年以及2022年1-6月各期末，海森药业的货币资金分别为0.92亿元、1.4亿元、2.05亿元、2.24亿元。同期，海森药业的期末现金及现金等价物余额分别为0.83亿元、1.31亿元、1.84亿元、2.06亿元。

2019-2021年以及2022年1-6月，海森药业的经营活动产生的现金流量净额分别为4,690.81万元、7,649.21万元、10,703.86万元、2,583.18万元。

需要注意的是，报告期内，海森药业曾多次现金分红。

2019-2021年，海森药业进行3次现金分红，分红金额分别为1,958.4万元、5,100万元、1,142.4万元。

经计算，2019-2021年，海森药业的现金分红金额合计为8,200.8万元。

另外，据招股书，2019-2021年以及2022年1-6月，海森药业的未分配利润分别为0.95亿元、1.01亿元、1.74亿元、2.31亿元。

这意味着，2019-2021年及2022年1-6月各期末，海森药业的资产负债率低于同行均值，且均无长短期借款。截至2022年6月末的有息负债或为76.45万元。与此同时，2022年6月末，海森药业账上“趴着”超2亿元货币资金。且报告期内三次分红，累计金额高达8,200万元，期末仍存2.31亿元未分配利润。在此背景下，海森药业仍募集1.65亿元资金“补血”，其合理性存疑。

二、自称合作研发项目产品未实际规模化使用，早年或已投建生产线信披现疑云

问题尚未结束，关于海森药业盐酸帕罗西汀的技术来源现“疑云”。艾林系海森药业的核心技术人员，2011年7月入职海森药业之前，其任职于川抗所。入职海森药业前，艾林曾被川抗所委派参与海森药业帕罗西汀的合作研发。

2.1 原料药盐酸帕罗西汀，是海森药业主要产品之一

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，海森药业的主营业务收入分别为2.66亿元、2.83亿元、3.87亿元、2.1亿元。

同期，海森药业的原料药收入分别为2.18亿元、2.53亿元、3.38亿元、1.62亿元，占主营业务收入的比例分别为81.72%、89.24%、87.49%、77.66%。

其中，原料药包括安乃近、硫糖铝、阿托伐他汀钙和其他原料药。

需要指出的是，据招股书，盐酸帕罗西汀为原料药，且系海森药业的主要产品之一。

据招股书，抑郁病治疗药物是指一组主要用来治疗以情绪抑郁为突岀症状的精神类疾病的精神药物，主要包括选择性5-羟色胺再摄取抑制剂（SSRI）、5-羟色胺和去甲肾上腺素再摄取抑制剂（SNRI）、三环类抗抑郁药（TCA）、单胺氧化酶抑制剂（MAOI）、四环类抗抑郁药（TeCA）、去甲肾上腺素和特异性 5-羟色胺能抗抑郁药（NaSSA）等。需要指出的是，海森药业的主要产品草酸艾司西酞普兰和盐酸帕罗西汀均属于5-羟色胺再摄取抑制剂（SSRI）。

也就是说，海森药业的主要产品盐酸帕罗西汀系一种抑郁病治疗药物。

据招股书，抑郁症是一种常见的心境障碍，在广义上来说是属于精神疾病，有高患病率、高复发率、高致残率和高致死率等特点。据世界卫生组织（WHO）网站，2005-2015年，全球抑郁症患者增加了18%以上。2017年，全球有超过2.64亿名抑郁症患者。截至招股书签署日期2023年4月3日，抑郁症患者人数还在不断增长。

另外，国家卫健委疾控局发布《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》报告显示，国内居民心理行为问题和精神障碍人群逐渐增加，民众心理健康问题日益凸显。2019年数据显示，国内抑郁症患病率达2.1%，焦虑障碍患病率达4.98%。

据北京福元医院股份有限公司签署日期为2022年6月20日的招股书（以下简称“福元医院招股书”），2015-2019年，国内盐酸帕罗西汀制剂药物在公立医院的销售额基本保持平稳，2019年销售额为10.19亿元，市场规模较大且整体较为稳定。2020年市场规模下降，主要系盐酸帕罗西汀片被纳入第一次带量采购目录及扩面带量采购目录，相应产品销售价格下降所致。在国内抑郁症发病率有所上升及患者知晓率上升的背景下，市场需求未来有望进一步增长。

由上可知，在国内抑郁症发病率上升的背景下，抗抑郁类药物盐酸帕罗西汀未来或面临上升的市场需求。

2.2 海森药业或于2003年投建盐酸帕罗西汀产线，截至2021年年产能达15吨

据海森药业编制日期为2022年11月7日的关于浙江海森药业股份有限公司首次公开发行股票并上市的补充法律意见（五）（以下简称“法律意见书”），海森药业前身浙江海森药业有限公司（曾用名为“东阳市化学制药有限公司”，以下简称“东阳制药”）的初始经营性资产部分来源于浙江省东阳市制药化工厂（以下简称“东阳制药厂”）。东阳制药厂成立于1990年8月，随后，经过一系列改制之后，1999年8月，东阳制药厂改制为有限公司，同时将公司名称变更为浙江省东阳市海王制药化工有限公司（即海王制药）。

2002年2月4日，海森药业实控人王式跃将其持有的海王制药56%股权转让给海森药业的前身东阳制药后，海王制药由东阳制药、艾林、郭海燕分别持股56%、24%、20%。随后2006年9月，海王制药注销，债权债务清理完毕。

也就是说，2002年2月至2006年9月，海森药业持有海王制药56%的股权，为其控股股东。

据广州绿网环境保护服务中心发布的编制日期为2021年3月的《浙江海森药业股份有限公司研发中心及综合办公楼建设项目环境影响登记表》（以下简称“研发中心项目环评登记表”），2003年5月，海王制药委托浙江工业大学编制完成了《浙江省东阳市海王制药化工有限公司年产1,300公斤盐酸帕罗西汀技改项目环境影响报告书》（以下简称“年产1,300kg盐酸帕罗西汀环评报告”），申报内容为年产1,300kg盐酸帕罗西汀，2003年6月金华市环境保护局以“金环开[2003]112号”文对环评报告进行了批复。2007年4月，项目所有产品建成投运，金华市环境保护局以“金环验[2007]5号”文对该项目进行环保竣工验收，验收内容为1,300kg盐酸帕罗西汀。

可见，2003年，海森药业彼时控股的子公司海王制药申请环评建设盐酸帕罗西汀的生产线，是否说明海森药业2003年即具备生产盐酸帕罗西汀的能力？

值得一提的是，招股书并未披露盐酸帕罗西汀的产能、产量及收入。

据研发中心项目环评登记表，截至编制日期2021年3月，海森药业具备年产15吨盐酸帕罗西汀的生产规模。

不仅如此，报告期各期，海森药业实际生产盐酸帕罗西汀，并且其库存商品包括盐酸帕罗西汀。此外，海森药业会依据客户需求，逐批销售盐酸帕罗西汀。

据法律意见书，海森药业称，2019-2021年末及2022年6月末其库存商品包括原料药和中间体和其他小产品，主要结存产品为安乃近、硫糖铝、阿托伐他汀钙、盐酸帕罗西汀、PHBA。五种产品合计占库存商品的比例分别为56.93%、47.76%、40.58%和38.34%。其中，2019-2021年末及2022年6月末，盐酸帕罗西汀的库存金额分别为34.19万元、169.6万元、372.15万元、253.31万元。

并且，海森药业表示，盐酸帕罗西汀为小批量产品，其产品本身单价较高，库存量不大。对于此类小批量产品，海森药业为优化生产、节约生产成本而一次性安排生产，依据客户需求逐批销售，从而导致盐酸帕罗西汀存货余额相对较高。

值得注意的是，海森药业或仍处于盐酸帕罗西汀的研发阶段，尚未取得原辅包登记号。

2.3 截至2023年3月，海森药业的盐酸帕罗西汀未通过共同评审审批

据2020年7月1日起施行的《药品注册管理办法》第四十一条规定，药品审评中心在审评药品制剂注册申请时，对药品制剂选用的化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器进行关联审评。化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器生产企业应当按照关联审评审批制度要求，在化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器登记平台登记产品信息和研究资料。药品审评中心向社会公示登记号、产品名称、企业名称、生产地址等基本信息，供药品制剂注册申请人选择。

第四十二条规定，药品制剂申请人提出药品注册申请，可以直接选用已登记的化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器；选用未登记的化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器的，相关研究资料应当随药品制剂注册申请一并申报。

此外，第四十四条规定指出，化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器关联审评通过的或者单独审评审批通过的，药品审评中心在化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器登记平台更新登记状态标识，向社会公示相关信息。其中，化学原料药同时发给化学原料药批准通知书及核准后的生产工艺、质量标准和标签，化学原料药批准通知书中载明登记号；不予批准的，发给化学原料药不予批准通知书。未通过关联审评审批的，化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器产品的登记状态维持不变，相关药品制剂申请不予批准。

即根据规定，原料药应通过关联审评或单独审评的审批，并进行登记。

截至招股书签署日期2023年4月3日，海森药业的盐酸帕罗西汀处于中试研发阶段，海森药业预计2023年盐酸帕罗西汀获得批准。

此外，海森药业表示，盐酸帕罗西汀为国内注册，已在国家药品监督管理局药品审评中心登记，与制剂共同审评审批，状态为I。而I代表尚未通过与制剂共同审评审批的原料/辅料/包材。

即截至招股书签署日2023年4月3日，海森药业的盐酸帕罗西汀仍未通过共同审评审批，尚未取得原辅包登记号。

值得一提的是，海森药业的盐酸帕罗西汀相关技术，或与核心技术人员艾林相关。

2.4 艾林系海森药业的核心技术人员，在入职海森药业之前任职于川抗所

据招股书，1988年7月至2008年5月，艾林历任川抗所助理研究员、副研究员、研究员、科室主任；2008年6月至2011年5月，艾林任川抗所副所长；2006年1月至2010年2月，艾林就职于四川抗菌素工业研究所有限公司（以下简称“川抗所公司”）担任副总经理；2008年10月至2011年6月，艾林历任国药集团川抗制药有限公司（以下简称“川抗制药”）总经理、董事；2011年7月至招股书签署日期2023年4月3日，艾林任海森药业董事兼总经理；2021年8月至招股书签署日期2023年4月3日，任海森药业全资子公司杭州海森药物研究院有限公司（以下简称“海森研究院”）经理。

可见，艾林在2011年7月入职海森药业之前，任职于川抗所、川抗制药。

需要说明的是，据法律意见书，川抗所、川抗制药均为国有企业。

此外，截至招股书签署日期2023年4月3日，艾林为海森药业的核心技术人员。

需要指出的是，艾林在国企川抗所任职期间，参与盐酸帕罗西汀的项目研发。

2.5 1988-2008年艾林在川抗所任职期间，主要研发项目为盐酸帕罗西汀

据法律意见书，艾林在川抗所任职期间（1988年7月至2008年5月）参与的研发项目主要为乌苯美司、盐酸格拉司琼、盐酸帕罗西汀、磷酸可待因。

与此同时，艾林被川抗所委派到海森药业，协助研发盐酸帕罗西汀。

2.6 艾林曾被委派参与海森药业帕罗西汀的合作研发，海森药业解释仅为基础研究

据法律意见书，艾林入职海森药业前，川抗所与海森药业之间的历史业务合作均发生在艾林担任领导职务之前的2001-2003年，合作领域包括帕罗西汀及中间体、右旋西酞普兰及其片剂等的工艺研究。但上述合作均未形成专利成果，仅为基础研究，未实际规模化使用，不存在任何纠纷。

2001年至2016年7月，在海森药业的主要产品盐酸帕罗西汀的研发过程中，海森药业与川抗所签订合作协议，并且川抗委派艾林参与产品的研发。

上述情形可知，2001-2003年，川抗所委派艾林参与海森药业盐酸帕罗西汀的研发。而且，海森药业称，此时其与川抗所之间的合作仅为基础研究，未实际规模化使用。

然而，2003年，海森药业就已投资建设盐酸帕罗西汀的生产线，是否说明海森药业当时已具备盐酸帕罗西汀的生产能力。在此背景之下，海森药业称，其与川抗所关于帕罗西汀的合作研发仅为基础研究，未实际规模化使用，是否站得住脚？均存疑待解。

三、核心技术人员老东家系合作研发方，在老东家任职期间入股海森药业

凡事必有因。2001-2003年，艾林被国企川抗所派到海森药业协助研发盐酸帕罗西汀。需要说明的是，盐酸帕罗西汀同样系艾林为川抗所研发的项目。随后2003年，海森药业申请建设盐酸帕罗西汀的生产线，此时或已具备生产盐酸帕罗西汀的能力。需要指出的是，2002年，艾林入股海森药业的控股子公司，2005年入股海森药业，彼时其尚在川抗所任职。

3.1 核心技术人员艾林2011年入职海森药业之前，任职于川抗所

由上已知，艾林系海森药业的核心技术人员，在2011年入职海森药业之前，任职于川抗所，历任助理研究员、副研究员、研究员、科室主任、副所长等职。

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3.2 2003年，海森药业的控股子公司海王制药申请建设盐酸帕罗西汀的生产线

前文提到，2003年5月，海王制药委托浙江工业大学编制完成年产1,300kg盐酸帕罗西汀环评报告，申报内容为年产1,300kg盐酸帕罗西汀，2003年6月金华市环境保护局以“金环开[2003]112号”文对环评报告进行了批复。2007年4月，项目进行环保竣工验收，验收内容为1,300kg盐酸帕罗西汀。其中，2002-2006年，海森药业持有海王制药56%的股权，为其控股股东。

需要指出的是，在上述项目申报之前，艾林即入股海王制药。

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3.3 截至2002年1月，艾林持有海王制药24%的股权为第二大股东

据法律意见书，截至2002年1月29日，海王制药注册资本为100万元，东阳制药（海森药业前身）、艾林、郭海燕分别出资56万元、24万元、20万元，分别持股56%、24%、20%。

需要说明的是，据招股书，截至招股书签署日期2023年4月3日，海森药业的实控人为王式跃、郭海燕夫妇及其女儿王雨潇。

可见，截至2002年1月，艾林持有海王制药24%的股权，为第二大股东。

其后，2005年2月，艾林入股海森药业。截至2023年4月3日，海森药业仍持有海森药业5.62%的股权。

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3.4 艾林2005年入股海森药业，彼时其任职于川抗所

据招股书，2004年10月3日，东阳制药召开股东会，决议同意吸收合并浙江海森药业有限公司（注销方），合并后东阳制药存续，浙江海森药业有限公司（注销方）注销；同时，东阳制药公司名称变更为浙江海森药业有限公司（海森药业前身，以下简称“海森有限”），注册资本增加至1,100万元。

据招股书，2005年2月3日，东阳市工商行政管理局核准了上述变更。与此同时，艾林对海森有限出资68万元，持股6.18%。

此外，据招股书，截至招股书签署日期2023年4月3日，艾林直接持有海森药业5.27%的股份，通过持有东阳泰齐投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“泰齐投资”）的2.38%的股权间接持有海森药业0.35%的股份。综上，艾林合计持有海森药业5.62%的股份。

且上文提及，艾林在2011年7月入职海森药业之前，任职于川抗所、川抗制药。

结合前文，1988年至2008年5月艾林任职于国企川抗所。在此期间，艾林参与研发的项目包括盐酸帕罗西汀。此外，2001-2003年，国企川抗所委派艾林参与协助海森药业关于盐酸帕罗西汀的研发。随后2003年，海森药业的控股子公司海王制药申请建设年产1,300kg盐酸帕罗西汀的生产线。

值得注意的是，2002年，艾林持有海王制药24%的股权，为第二大股东。之后，2005年艾林入股海森药业，彼时艾琳任职于川抗所。截至2023年4月3日，艾林持有海森药业5.62%的股权。

伪欺不可长，空虚不可久。登陆资本市场后，海森药业未来能走多远？

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